Особености национальной оценки проектов или сопоставление цели и цены проекта


  #финансы   #финансовый учет





„Цели абстрактны, цены конкретны.”
Габриэль Лауб

„Покупая корову, убедитесь, что хвост уже включен в ее цену”
Янина Ипохорская

„Достигнув цели, замечаешь, что ты средство.”
Геннадий Малкин

1. Проект поездки на рыбалку

Впрочем, несмотря на особенно ярко выраженные «особенности» национальной охоты, рыбалки или политики, все действия любимых народом егеря Кузьмича, Лёвы Соловейчика и генерала Иволгина имеют одну общую черту, которая имеет отношение к проектному менеджменту. Ведь и поездка на рыбалку, и организация охоты, и тем более, проведение предвыборной кампании являются типичными проектами, в соответствии с их классическим определением.

Отметим что, проект – это совокупность мероприятий, носящих неповторимый индивидуальный характер, с целью достижения определенной цели. Для проекта характерно наличие достаточно жестких установленных временных рамок отведенных на его реализацию. Проекты характеризуются наличием ресурсов для их внедрения. Прежде всего – это материальные ресурсы, ресурсы людские и ресурсы времени. И еще, о главном, внедрение любого проекта невозможно без наличия главного ресурса проекта – его финансового ресурса. Увы, как говорят американцы «no launches free» [1]. О важности такого ресурса свидетельствует, в частности то, что все остальные ресурсы, и материальные, и людские, и даже ресурс времени могут быть конвертированы в ресурс финансовый и наоборот.

Итак, и национальная рыбалка, и охота, и избирательная кампания – это типичные проекты, поскольку являют собой комплекс индивидуальных мероприятий, влекущих в фильме не только индивидуальные, но часто и непредсказуемые последствия. Главными ресурсами проекта выступают неповторимые Михалыч, Кузьмич и Лёва Соловейчик, а среди материальных ресурсов следует отметить несметное количество «огненной воды».

Вот только с целями национальные проекты определенно подвели. Официальные задекларированные цели национальных проектов, как то «наловить побольше рыбы», «завалить кабана» или «бить избранным» на самом деле субституированы неофициальной целью «провести приятно время» под прикрытием вполне благоразумной цели официальной.

Впрочем, как показывает практика, даже в самых серьезных и официальных проектов, кроме официально задекларированных целей, могут существовать цели неофициальные, как изначально в них заложенные создателями проекта, так и присвоенные проекту непосредственными исполнителями уже на этапе выполнения проекта.

И еще одна деталь должна предшествовать нашему последующему изложению. Проекты могут носить некоммерческий и коммерческий характер. Для последних проектов, их основной финансовой миссией выступает «увеличение богатства собственника проекта». В большинстве случаев такие проекты после изначальных капиталовложений и текущих издержек предусматривают получение денежных притоков призванных с лихвой компенсировать денежные оттоки, вызванные несением капитальных и текущих издержек.

В отличии от коммерческих, некоммерческие проекты не несут непосредственно миссии увеличения богатства собственника. Их официально задекларированной целью может выступать «помощь кому-либо или чему-либо». Впрочем, даже за такими чисто альтруистичными «проектами помощи бездомным сусликам в пустыне Сахара» часто косвенно просматривается лицо материально заинтересованного инициатора проекта с его чисто меркантильной выгодой.

Увы, хотя цели проекта абстрактны, но его цены всегда конкретны, а значит, существует конкретный интересант.

В таких проектах, часто достигнув цели, замечаешь, что ты средство либо даже весь некоммерческий проект является только средством – ресурсом более крупного пула коммерческих проектов или программ.

Рис. 1

В дальнейшем изложении мы будем рассматривать исключительно коммерческие проекты.

2. Этот ужасный, ужасный, ужасный мир денежных потоков

Теперь перенесемся из абстрактного мира теории проектного менеджмента в наш ужасный, ужасный, ужасный мир реальных проектов. Возможно, любые действия в этом мире следует рассматривать как отдельный проект. Рискуя слыть приверженцем пан-проектного подхода в менеджменте и экономике, отметим, что любые окружающие нас действия можно рассматривать, используя проектный подход.

Возможно, что когда-нибудь, устав от лекций и консалтинговых проектов, и решив заняться, ну скажем, производством документальных фильмов (что само по себе тоже является проектом), я захочу снять обычные, повседневные сцены нашего бытия. В моих фильмах молодые люди будут разговаривать по телефону, кто-то будет покупать цветы в цветочном магазине, по улице, возможно, будет проезжать свадебный кортеж. Но все эти сюжеты будут избраны мной совсем не из мелодраматических побуждений. Даже и не мечтайте, что автор расчувствовался и размяк. Совсем наоборот, повод будет исключительно меркантильным.

Дело в том, что все описанные выше события можно рассматривать как проекты. Даже с финансовой точки зрения проекты и описанные выше события выглядят практически одинаково – это наборы денежных потоков, подобные изображенным на схеме (рис.1).

На самом деле, и разговор по телефону, и банальную покупку и любую другую последовательность действий стоит рассматривать не как единичный денежный поток. Как правило, правильное решение можно принять только в том случае, если рассматривать наши действия в контексте взаимозависимых денежных потоков.

Рис.2

В этом случае, разговор по мобильному телефону может рассматриваться, как одинарная составляющая проекта использования мобильного телефона. Для принятия правильного решения о его использовании следует оценить совокупность денежных потоков вызванных покупкой мобильного терминала, абонентной платы, платы за соединение и собственно стоимости минуты разговора. Так, обычный телефонный разговор превращается в элемент более крупного проекта.

Аналогичную ситуацию можно рассмотреть относительно покупки цветов или свадебного кортежа. Их тоже можно представить, как набор взаимозависимых денежных потоков некоего проекта. И хотя вряд ли, дорогой читатель, нам в процессе реализации персональных финансов придется рассчитывать чистую приведенную стоимость таких проектов. Уж тем более не хочется, чтобы после таких расчетов читатели приняли отрицательное решение относительно последствий долгих разговоров по телефону, покупки цветов и участия в свадебном кортеже.

Рис.3

Но проектную природу, даже казалось безобидных бытовых событий, давно взяли на вооружение финансисты и маркетологи, создавая последовательности взаимозависимых событий, которые создают последовательность взаимозависимых денежных потоков – товарный ряд.

Собственно там, где маркетологи успешно конструируют товарный ряд, финансисты усматривают последовательность денежных потоков (естественно для совместной пользы). Будучи представлен в виде денежных потоков (рис.1), товарный ряд демонстрирует ряд свойств, которые позволяют элиминировать действие существующих на рынке общеизвестных законов спроса и предложения (впрочем, кто сказал, что они где-то еще сохранились, кроме биржы?).

Действительно, вместо того, чтобы демонстрировать соотношение спроса и предложения, устанавливать цену на товар на основании анализа точки равновесия, товарный ряд позволяет дифференцировать продукт на рынке. При этом дифференциация происходит не за счет коммуникации качественных либо ценовых аспектов, дифференциация носит чисто финансовый характер.

Уже не имеет смысла сравнивать напрямую два товара субститута с более менее одинаковыми качественными параметрами. Скорее всего, подчиняясь правилу «дифференцируйся или умри», их давно превратили в товарный ряд и бережно «развели» по разным «посадочным полосам» (читай сегментам рынка) заботливые диспетчера-маркетологи и штурманы-финансисты.

Там, где товарный ряд создан технологически (фотоаппараты–батарейки–фотопленки, принтеры–картриджи–бумага) – сама природа, кажется, помогает скромным труженикам финансово-маркетингового фронта. А там где технология этого не позволяет, последовательность денежных потоков пробуют создать искусственно при помощи скидок при покупке последующих образцов того же товара.

Преимущества? Они очевидны:

  • создан искусственно последовательный набор денежных потоков;
  • поддерживается искусственная лояльность потребителя;
  • товар дифференцирован и избежал прямой ценовой конкуренции с аналогами конкурентов.

Рис.4

И еще, как совокупность денежных потоков товар-проект или товарный ряд не подчиняется классическим законам спроса и предложения, ведь напрямую цены сравнивать бесполезно (попробуйте сравнить два напрямую компоненты двух тарифных пакетов мобильных операторов), а чистую приведенную стоимость не все могут, умеют или хотят вычислить. Тем более, что если разделить денежные потоки товара-проекта на инициирующий (первый) и последующие денежные потоки. То, вместо спроса и предложения будем иметь правило, в соответствии с которым первый денежный поток, стремится к нулю, а все последующие стремятся к бесконечности. Не верите? Вспомните мобильные терминалы за 1 грн. и затраты на разговоры по мобильному; дешевые чернильные принтеры и дорогие картриджи; дешевые фотоаппараты-«мыльницы» и дорогую фотопленку; список можно продолжать.

Впрочем то, что инициирующий поток стремится к нулю понятно, в момент покупки и соответственно совершения этого первого потока мы еще имеем возможность альтернативного решения, позже мы станем уже исключительно объектом, приносящим компании последующие денежные потоки.

Итак, вновь, достигнув цели, замечаешь, что ты средство, или в лучшем случае часть чьего-то плана.

3. Покупая корову, убедитесь, что хвост уже включен в ее цену

Теперь рассмотрим проекты не бытового, но корпоративного коммерческого характера. Такие проекты тоже могут быть представлены как совокупность денежных потоков (рис.2).

Рис.5

Практика консалтинга убедительно показывает, что в процессе оценки корпоративных коммерческих проектов важно учесть все денежные потоки, которые возникают и могут возникнуть в процессе реализации проекта.

Можно привести 10 типичных ошибок, которые приходилось наблюдать в ходе предварительной оценки и последующей реализации проекта. Ими являются:

  • неправильное асигнирование денежных потоков временным периодам;
  • неправомерное смешание категорий использующихся на базе начислений и на кассовой базе;
  • учет в обосновании не всех денежных потоков, связанных с проектом;
  • неправильное разделение денежных потоков на релевантные и иррелевантные (важные и неважные) в отношении альтернативных проектов при использовании инкрементального (приростного) подхода в оценке;
  • неправильное учтение эффекта «налогового щита» либо такой эффект не учитывается вовсе;
  • использование несоответствующих (неподходящих) методов для оценки проектов;
  • использование неподходящей, либо неправильно определенной нормы альтернативной доходности при дисконтировании денежных потоков;
  • неиспользование методов пред-оценочного и пост-оценочного анализа при принятии решений, в частности игнорирование процедур анализа чувствительности проекта, анализа возможных сценариев и других методов;
  • чрезмерное увлечение количественным анализом и игнорирование качественных критериев в ущерб принятию эффективных решений относительно проекта;
  • чрезмерное увлечение качественным анализом и игнорирование количественных критериев в ущерб принятию эффективных решений относительно проекта.

Рис.6

Как видим, основная масса ошибок касается неправильного отображения или неполного учета денежных потоков связанных с проектом. В связи с этим следует привести 8 правил, которых обязательно следует придерживаться в процессе оценки и обоснования проектов.

Рис.7

Вот эти правила:

  • в процессе обоснования проектов следует использовать кассовую основу, отображать доходы, основываясь на моментах поступления денежных средств, издержки проекта следует отображать, основываясь только на моментах их оплаты;
  • амортизация (економическая) при кассовом методе отображения денежных средств не учитывается, вместо нее отображаем изначальные капитальные затраты связанные с покупкой и приведением в рабочее состояние фиксированных активов;
  • для подсчета дополнительного денежного потока связанного с налоговой экономией следует использовать налоговую (!) амортизацию
  • в процессе обоснования учитываем все релевантные денежные потоки соответствующие нашим будущим доходам и затратам по проекту;
  • денежные потоки, связанные с издержками проекта учитываем, подразделяя последние на капитальные издержки и текущие издержки (рис.2) – CFtOut;
  • денежные потоки связанные с будущими доходами проекта учитываем, подразделяя последние на доходы получаемые вследствие собственно деятельности проекта - CFtIn и дополнительные доходы являющиеся следствием влияния данного проекта на другую деятельность компании. К таким доходам, в частности, относится экономия на налоге на прибыль связанная с приростом налоговой амортизации в результате реализации проекта - CFtTs известная под названим „налогового щита” (tax shield);
  • не следует забывать, что наш проект скорее всего существует не обособленно от других проектов компании. Он может влиять на другие наши бренды, как в области их продаж так и в области качества и технологии производства. Типичной можно считать ситуацию, когда вывод нового бренда приводит к снижению производства других брендов через недостаток производственных мощностей, частичное ухудшение их качества и, возможно, частичную каннибализацию их на рынке. Такие издержки непрямого характера являются следствием внедрения исключительно данного проекта, а значит, их следует учитывать именно при обосновании нашего проекта, особенно при использовании инкрементального (приостного) подхода при анализе денежных потоков;
  • следует правильно выбирать норму дисконтирования, используя ставку доходности альтернативных возможных проектов компании с соразмерным уровнем риска. Целесообразно для этого использовать средневзвешенную стоимость капитала фирмы, а не просто ставку по депозитам либо по кредитам ближайшего банка за углом.

4. A.M.D.G.[2]

Итак, для правильного обоснования проектов изначально следует правильно учесть все денежные потоки с ними связанные (шаг 1, рис.2). На их основании следует вычислить чистые денежные потоки в отдельные моменты времени NCFt путем геометрического (векторного) сложения денежных потоков вызванных доходами и затратами проекта (шаг 2, рис.3).

Рис.8

Отметим, что для использования динамических (учитывающих фактор времени) методов обоснования проектов следует использовать сложение исключительно тех денежных потоков, которые возникают в один и тот же момент времени. Сложение денежных потоков, возникающих в различные моменты времени, коректно возможно только с использованием теории стоимости денег во времени.

Таким образом, рассчет чистых денежных потоков можна произвести используя следующую формулу:

Что касается налогового щита, то его можно подсчитать как произведение дополнительных амортизационных отчислений Аt, возникающих в результате проекта, в соответствии с налоговой амортизацией, на соответствующую ставку налога на прибыль Tсорп:

Напомним, что с 1 января 2004 г. в соответствии с п. 15 р.2 Переходных положений Закона Украины «О внесении изменений к Закону Украины «О налогообложении прибыли предприятий» от 21 декабря 2002 года №349 установлены новые нормы налоговых амортизационных отчислений. Они составляют, соответственно 2%, 10%, 6% и 15% для групп основных фондов с первой по четвертую соответственно. Приведенные нормы амортизации начисляются поквартально на балансовую еще несамортизированную стоимость фондов, начиная с квартала, следующего за тем в котором данные элементы были приняты на баланс. В соответствии с п.10.1 того же документа с 1.01.2004 г. изменяется также ставка налогообложения прибыли предприятия. Теперь она составляет 25% от объекта налогообложения.

Поскольку описанная выше информация влияет на величину налогового щита, то важно правильно учесть ее в процессе обоснования проектов.

Далее для оценки проекта следует соотнести затраты при реализации проекта с гипотетическими выгодами, получаемыми от его реализации.

Такое соотношение следует делать обязательно, поскольку только монахи ордена иезуитов в отдаленные доселе времена могли позволить себе роскошь достигать цели не соотнося их с затратами и средствами, о чем свидетельствовала их миссия - «К вящей славе Господней».

Но поскольку современные управляющие проектами не могут (да и не должны) уподобится иезуитам, то им для обоснования проектов лучше всего воспользоваться одним известных методов соотнесения затрат и доходов.

Общеизвестно, что для этого существует достаточное количество как статических, без учета фактора времени, так и динамических методов базирующихся на теории стоимости денег во времени.

5. Особенности оценки проектов по-мозамбикски

В данном изложении мы ограничимся исключительно динамическими методами. Последние более прогрессивны, но и более сложны. При этом сконцентрируемся на использовании автоматизации расчетов данных методов при помощи встроенных функций МS Excel. Поскольку транслитерация таких функций зависит от версии и локализации электронных таблиц, то приведем модели расчетов используя русифицированный вариант Microsoft Excel 2002.

Возможности, которые нам представляют для этого электронные таблицы, реализованы набором функций:

  • чистой приведенной стоимости NPV (функция ЧПС (ставка; значение1; [значение2]; ...) в электронных таблицях);
  • внутренней ставки прибыльности проектов IRR (функция ВСД (значения; предположение) в электронных таблицях);
  • модифицированной внутренней ставки прибыльности проектов MIRR (функцияМВСД (значения; ставка финансирования; ставка реинвестирования) в электронных таблицах) [3].

Первая из них, чистая приведенная стоимость фактически являет собой расчет суммы приведенных к сегодняшнему эквиваленту суммы чистых денежных потоков проекта при ставке дисконтирования равной прибыльности альтернативных проектов с аналогичным уровнем риска (рис.4, шаг 3). Подсчет можно произвести по формуле:

Важной особенностью расчета величины NPV в электронных таблицах является специфика ссылки на ячейки встроенной функции (рис. 5, пример 1). Обратите внимание на правильный и неправильный вариант расчета.

Отметим, что данный пример содержит два варианта расчета NPV: при помощи таблицы и при помощи встроенной функции.

В проекте рассмотрен пример проекта создания обособленного эксклюзивного регионального представительства компании по продаже продуктов питания, в одном из областных центров. Известно, что необходимые капитальные затраты составят 1600 тыс.грн. (покупка транспортных средств), текущие квартальные издержки компании 150 тыс.грн., объем продаж, который прогнозируется достичь 8000 тыс.грн. при объеме закупок 7650 тыс.грн. Альтернативная норма доходности, используемая компанией при оценке проектов 36% годовых. Кроме того известна норма налоговой амортизации 10% в квартал и ставка налогообложения прибыли 25%.

Расчеты ведутся на поквартальной основе. Колонки 2-4 содержат данные о денежных потоках вызванных капитальными, текущими издержками проекта и денежных поступлениях вызванных продажами. Пятая колонка – налоговая экономия. Для упрощения примера принимаем допущение, что все капитальные затраты данного примера относятся ко второй группе основных фондов и полностью амортизируются на поквартальной основе по ставке 10%. Таким образом, в соответствии с формулой (2) налоговый щит возникает начиная с первого квартала и составляет:

  • за первый квартал:
  • 1600 тыс.грн. ×10% ×25% = 160 тыс.грн. ×25% = 40 тыс.грн.,
  • за второй квартал:
  • (1600 тыс.грн. – 160 тыс.грн.) ×10% ×25% = 144 тыс.грн. ×25% = 36 тыс.грн.,
  • за третий квартал:
  • (1600 тыс.грн. – 160 тыс.грн. – 144 тыс.грн.)×10%×25% = 129,6 тыс.грн. ×25% = 32,4 тыс.грн.,

и так далее…

Рассчитанные по формуле (1) величины чистого денежного потока проекта приводятся в колонке 6 и являет собой сумму значений предыдущих четырех колонок. Именно к этой колонке применяются дальнейшие вычисления при помощи встроенной функции либо при расчете по собственным сконструированным формулам.

Важно помнить что результат полученного значения чистой приведенной стоимости зависит не только от правильности расчетов или учета потоков платежей проекта, но и от используемой нормы дисконтирования – k. Важно помнить, что слишком низкая норма приводит к завышенным положительным значениям чистой приведенной стоимости.

Это все равно, что сравнивать уровень жизни населения нашей страны, ну, например, с уровнем жизни населения Мозамбика. Учитывая, что уровень ВВП на душу населения в год в Мозамбике составляет около 50 дол. США, наши отечественные показатели будут смотреться куда как прилично. Очевидно, наши показатели сравнивать необходимо с показателями среднеевропейскими, точно также как норму дисконтирования при обосновании проектов нужно выбирать, используя доходность альтернативных проектов с аналогичным риском, от которых должна отказаться компания, чтобы внедрить именно данный проект. Часто в качестве такой нормы используют показатель средневзвешенной стоимости капитала компании WACC (weighted average cost of capital).

Правильно подсчитанное значение NPV информирует о возможном увеличении богатства собственников компании в случае внедрения данного проекта. Очевидно, что из нескольких проектов следует выбирать тот, у которого наибольшее значение NPV.

Одним из наиболее известных недостатков NPV является невозможность принятия правильного решения в случае выбора из альтернативных, но разномасштабных проектов, а также проектов с разным уровнем риска.

6. Способ поимки льва в пустыне

Для устранения недостатков NPV его часто дополняют другим показателем, который неподвластен эффекту масштаба проекта. Показатель внутренней нормы прибыльности IRR находится путем определения той необходимой нормы альтернативной доходности проекта, при которой чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта равна нулю (рис. 7).

Как математики предлагают свой способ поимки льва в пустыне путем половинного деления ее заборами до тех пор, пока последние не сожмут пространство, где находится лев, до размеров клетки, так и для определенияIRR компьютерные аппликации используют итерационные методы, начиная с определенного приближения. Другое определение IRR при помощи прямого решения уравнения относительно его значения

сопряжено с известной общематематической проблемой решения уравнений высоких степеней. Лично мне тяжело представить себе финансиста или тем более банкира, который бы занимался подобной процедурой.

Для избежания сложных итерационных процессов, можно воспользоваться встроенной в электронные таблицы функцией внутренней нормы прибыльности в соответствии с приведенным примером 2 (рис. 6). Воспользовавшись данными предыдущего примера, рассчитываем внутреннюю норму прибыльности и для проверки подставляем ее вместо ставки дисконтирования при расчете NPV. На правильность расчета указывает то, что при ставке дисконтирования NPV равной IRR чистая приведенная стоимость проекта равняется нулю.

Внутренняя норма прибыльности проекта в отличии от чистой приведенной стоимости не зависит от масштаба проекта, но среди недостатков IRRзаложенных в саму ее математическую природу следует отметить возможность наличия у проекта нескольких IRR, которые в МS Excel будут определяться в зависимости от заданного начального приближения. Кроме того, возможны такие наборы денежных потоков проекта, которые не позволяют определитьIRR вообще. Таким образом, NPV и IRR служат хорошими взаимодополняющими показателями.

7. Ну, за оперативность!

Еще один показатель, менее часто используемый для оценки проектов - это модифицированная норма внутренней прибыльности проектов – MIRR. При расчете такого показателя делается особое ударение на возможности реинвестирования доходов, полученных на стадии внедрения проекта – оперативность использования средств. Учитывается возможность вложения таких доходов в дальнейшее развитие проекта, при этом считается, что они будут приносить среднюю норму реинвестирования - r. Определение показателя MIRR при помощи электронных таблиц показано на примере 3 (рис.8). Показатель определяется при помощи встроенной предустановленной функции и при помощи сконструированной нами функции. На правильность расчета опять указывает то, что оба значения совпадают.

Для определения показателя MIRR можно использовать соотношение уравнивающее приведенную сегодняшнюю стоимость затрат проекта к будущей на момент окончания проекта стоимости принесенных доходов. Средний тем прироста, который превратит сегодняшний эквивалент затрат в будущий эквивалент доходов и будет модифицированная норма внутренней прибыльности проектов. Используют соотношение базированное на чистых денежных положительных потоках проекта NCFtIn и чистых денежных отрицательных потоках проекта NCFtOut:

6. Финальное обобщение

На этом методы, используемые для оценки проектов, не исчерпываются. Мною не были рассмотрены статические методы оценки, не учитывающие теории стоимости денег во времени. Кроме того, заслуживают отдельного упоминания методы определения динамических индексов прибыльности. Возможно, отдельным объектом изложения станет анализ сценариев и чувствительности проектов.

____________________________

[1] Ничто не запускается без денег.

[2] “Ad Majorem Dei Gloriam” (лат.) - «К вящей славе Господней», миссия ордена иезуитов.

[3] В более ранних локализированных версиях электронных таблиц для этого использовались функции НПЗ, ВНДОХ, МВСД соответственно.

investadviser